“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(y4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里òu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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