核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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