分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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