核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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