王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次阴肖是指哪几个肖也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)阴肖是指哪几个肖对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(阴肖是指哪几个肖guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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