核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来建军是哪一年价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国建军是哪一年(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)建军是哪一年比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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