《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的<xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的strong>外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ìng)的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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