平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

实属和属实区别在哪，实属与属实的区别 style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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