“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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