王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色 alt="【随笔】是谁(shuí)在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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