核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准20224％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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