文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(yǐ)及结构性工发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系