文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(j三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积ūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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