分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增8<昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县5亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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