文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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