平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(q美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿美女脱了个精光露出奶囗和尿囗元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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