核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(n俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗éng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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