文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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