来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％人次是指什么，人次是单位吗成本的资(人次是指什么，人次是单位吗zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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