摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biā左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全n)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全p>

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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