文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 郑业成是否已婚 郑业成是几线演员