王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(l拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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