核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳发字有几画，发字有几画五行什么(wěn)的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　发字有几画，发字有几画五行什么　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增发字有几画，发字有几画五行什么速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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