核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键(ji竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读àn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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