《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投云南有哪几个市 云南是几线城市(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

云南有哪几个市 云南是几线城市>　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 云南有哪几个市 云南是几线城市