来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系压在玻璃窗边c，在窗户边c(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统压在玻璃窗边c，在窗户边c意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

压在玻璃窗边c，在窗户边c　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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