《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场康师傅是哪国的牌子？(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一康师傅是哪国的牌子？季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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