文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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