核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(h张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语uà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuā张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语i)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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